axel40
21.11.06, 13:31
Jaki fundusz wybrać: duży czy mały?
Czasami różnice w wielkościach aktywów funduszy mogą być bardzo duże, kilku-,
a nawet kilkunastokrotne. Jakie mają dla nas znaczenie? Co jest lepsze: duży
czy mały fundusz? To zależy. Przede wszystkim od rodzaju dobieranej polityki
inwestycyjnej.
Gdy rozważamy inwestycje w fundusz gotówkowy lub w fundusz obligacji, wówczas
większy fundusz może okazać się dla nas bardziej korzystny ze względu na
potencjalnie niższe koszty. Podobnie będzie w funduszu inwestującym na rynkach
zagranicznych, bez względu na rodzaje lokat.
Zupełnie inaczej powinniśmy podchodzić do tej kwestii w przypadku wyboru
funduszy inwestujących większość aktywów na krajowym rynku akcji. Fundusz
akcji o dużych aktywach zaoferuje nam tę samą korzyść co duży fundusz
obligacji - potencjalnie niższe koszty, ale jednak w tym przypadku niższe
koszty nie muszą przesądzić o większych zaletach funduszu większego w stosunku
do funduszu o mniejszych aktywach.
Aby wyjaśnić tę kwestię musimy rozpoznać niektóre ograniczenia w inwestowaniu
aktywów narzuconych przepisami. Zarządzający musi odpowiednio rozproszyć,
rozłożyć ponoszone przez uczestników ryzyko. W funduszach akcji ryzyko
inwestowania jest dużo niższe niż przy inwestowaniu bezpośrednim nie tylko
dlatego, że zarządzający może dobierać tylko jeden rodzaj spółek - spółki
fundamentalne, ale także z tego względu, że udział jednej spółki nie może być
zbyt wysoki. Rentowność naszej inwestycji w funduszu akcji może zależeć od
jednej spółki maksymalnie w 10% (taki maksymalny próg zaangażowania obowiązuje
40% aktywów) lub do 5% (taki próg obowiązuje pozostałe 60% aktywów).
Wyższy próg dopuszczalnego zaangażowania aktywów (10%) jest wykorzystywany
przy inwestowaniu w największe i najbardziej płynne spółki. W stosunku do
spółek średnich i mniejszych prawie zawsze maksymalnym ograniczeniem będzie 5%
aktywów. Jednak należy wskazać na jeszcze jedno bardzo ważne ograniczenie.
Dotyczy ono maksymalnej liczby akcji danej spółki, jaka może być w posiadaniu
danego funduszu. Przepisy jako maksymalną uznają taką liczbę, która daje 10%
głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy danej spółki. Czyli fundusz nie
może nabyć więcej niż 10% akcji danej spółki.
To jest właśnie to drugie ograniczenie. Jakie ono może mieć konsekwencje?
Czasami duże: przy rozpatrywaniu funduszy znacząco różniących się wielkością
aktywów i przy inwestowaniu w małe i średnie spółki. Przeanalizujmy to na
przykładzie dwóch funduszy: aktywa pierwszego mają wartość 500 mln, a drugiego
są dziesięć razy mniejsze - wynoszą tylko 50 mln. Uznajmy, że obie firmy
reprezentują tę samą wysoką jakość zarządzania, a zarządzający postanowili
nabyć akcje tej samej firmy X, uznając, że ma ona przed sobą dobre perspektywy
rozwoju i daje szansę na wysokie wzrosty wartości akcji w długiej perspektywie.
Załóżmy, że tak właśnie się stanie, a nadto, że spółka pokaże największy
wzrost ze wszystkich spółek będących w aktywach obu funduszy. Czy oba fundusze
wykażą taki sam efekt wzrostu akcji ten spółki dla swoich uczestników?
Niekoniecznie. Wszystko zależy od wielkości spółki. Jeżeli jest to spółka
mała, której rynkowa wartość (wartość wszystkich akcji) wynosi 100 mln, to
mniejszy fundusz przyniesie nam więcej korzyści z inwestycji w jej akcje niż
fundusz większy, nawet wtedy gdy oba fundusze nabędą ten sam maksymalny pakiet
akcji: po 10%, każdy o wartości 10 mln zł. Z czego wynika różnica? Z różnic w
wielkościach aktywów funduszy.
W funduszu większym, o aktywach 500 mln, posiadany pakiet akcji stanowiłby
tylko 2% aktywów. W związku z tym wysoki wzrost wartości akcji omawianej
spółki miałby tylko 2-procentowy udział w zmianie wartości jednostki
uczestnictwa funduszu. A w przypadku funduszu mniejszego? Pakiet 10-procentowy
akcji spółki stanowiłby aż 20% aktywów tego funduszu. Fundusz mniejszy nie
mógłby kupić aż tak dużego pakietu akcji. Zarządzający, chcąc osiągnąć
5-procentowy udział akcji w aktywach, musiałby kupić pakiet akcji warty 2,5
mln zł - 4 razy mniejszy niż w funduszu większym. Jak widać, fundusz mniejszy,
posiadając akcje tej samej spółki stanowiące aż 5% aktywów funduszu, skorzysta
we wzroście wartości akcji spółki 2,5 raza bardziej niż fundusz większy.
Co więcej, możemy przypuszczać, że różnica w korzyściach obu funduszy z
posiadania tej samej spółki będzie jeszcze większa, gdy uwzględnimy to, że
kupując akcje danej spółki, oba fundusze będą wpływały na jej notowania.
Bieżąca wycena jest zawsze wypadkową podaży i popytu. W związku z tym wysoki
popyt musi spowodować wzrost cen akcji spółki. Gdybyśmy jeszcze założyli, że
oba fundusze kupowałyby spółkę w tym samym czasie, to na pewno średnia cena
zakupu akcji przez fundusz mniejszy byłaby niższa niż średnia cena zakupu w
funduszu większym z tej prostej przyczyny, że większy fundusz musiałby kupić 4
razy więcej akcji.
Ten przykład pokazuje, że możemy otrzymać wymierne korzyści wynikające z
niewielkiej wielkości aktywów funduszu. Podkreślmy, że ta korzyść jest
podwójna. Wynika nie tylko z tego, że mały fundusz ma większe możliwość i
więcej swobody w doborze akcji do portfela - może korzystać w większym stopniu
z wysokiego potencjału wzrostu mniejszych i średnich spółek notowanych na
giełdzie, ale ma także znacznie więcej swobody w zmianie składu portfela, tj.
znacznie łatwiej jest mu nabywać akcje nowych spółek i sprzedawać akcje spółek
już posiadanych (ze względu na mniejsze pakiety akcji).
Nie możemy pominąć ograniczeń funduszy o niewielkich aktywach. One mogą
wynikać nie tylko z większych kosztów. Wartość aktywów funduszu otwartego
zmienia się nie tylko w zależności od zmiany wartości jednostki uczestnictwa,
ale także zależy od liczby wyemitowanych jednostek. Liczba jednostek jest
zawsze wypadkową podaży i popytu na jednostki. Ciągły odpływ i dopływ nowych
środków do funduszu stanowi nie tylko utrudnienie w zarządzaniu, ale także
może czasami znacząco wpływać na bieżącą strukturę portfela funduszu i
ograniczać bieżącą rentowność funduszu. Na takie ryzyko dużo bardziej będą
narażeni uczestnicy funduszy mniejszych niż większych.
Jeżeli wskazaliśmy, że mały fundusz akcji może łatwiej osiągać wyższą stopę
zwrotu przy oferowaniu takiej samej jakości zarządzania, jaką reprezentuje
fundusz większy, to przyjmijmy, że tak się staje w rzeczywistości. Przyjmijmy,
że mały fundusz akcji, mający aktywa w wysokości 50 mln zł, osiąga najwyższą w
danym roku stopę zwrotu. Jaki to może mieć skutek dla dotychczasowych
uczestników? No cóż. Zawsze jest tak samo: sprzedaż jednostek takiego funduszu
osiąga bardzo wysoką wartość. Można przypuszczać, że napływ nowych środków do
tego funduszu będzie większy niż do funduszu mającego aktywa 10 razy większe
właśnie ze względu na niższą stopę zwrotu.
Załóżmy jednak ostrożnie, że napływ środków do obu funduszy będzie taki sam i
w krótkim okresie ich sprzedaż netto osiągnie wartość 50 mln zł. To nie jest
zbyt wygórowana wartość sprzedaży - gdybyśmy rozpatrywali okres dobrej
koniunktury na rynku akcji i okres, gdy najczęściej porównuje się wyniki
funduszy - w pierwszych miesiącach danego roku kalendarzowego. Jaki będzie
skutek tak dużego napływu środków do funduszu małego? Jego aktywa się podwoją
- w ciągu zaledwie tygodnia lub miesiąca aktywa funduszu wzrosną z 50 mln zł
do 100 mln zł. Jaki może to mieć wpływ na rentowność takiego funduszu?
Już wiemy. Na skutek napływu gotówki aktywa funduszu ulegają "rozwodnieniu". W
funduszu akcji o 50-milionowych aktywach, w którym 90% aktywów było
ulokowanych w akcjach, po przyjęciu 50 mln zł gotówki od nowych uczestników
ten sam pakiet akcji topnieje do niecałych 50% aktywów. Nagle, niemal z dnia
na dzień, omawiany już pakiet najlepszej na rynku spółki, staje się pakietem,
który ma udział w wynikach tego funduszu dwa razy mniejszy - bo o dwa razy
zwiększyły się jego aktywa. Taki fundusz już nie korzysta na wzroście wartości