citro1
22.01.07, 21:45
o poczytania 22.01.2007, 21:18:34 » Zgłoś do moderacji
Fundusze hedgingowe: spektakularne upadki
Upadek funduszu hedgingowego zarządzanego przez Amaranth Advisors LLC z całą
pewnością można zaliczyć do najbardziej spektakularnych katastrof, które
zdarzyły się na globalnym rynku finansowym na przełomie XX i XXI wieku, obok
podobnych wypadków jakie stały się udziałem banku inwestycyjnego Barings,
prowadzonego przez laureatów Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii R. Mertona i
M. Scholesa funduszu LTCM oraz Enron Corporation.
W kluczowych dniach września 2006 r. Amaranth Advisors stracili ok. 55 procent
kapitału w ujęciu rocznym, a w stosunku do stanu kapitału z miesiąca
poprzedzającego katastrofę - 65 procent. W ten sposób fundusz, którzy jeszcze
w sierpniu 2006 r. zarządzał aktywami o wartości około dziewięciu miliardów
dwustu milionów dolarów, we wrześniu nie był w stanie wycenić swoich aktywów
powyżej poziomu około trzech i pół miliarda dolarów. Po drodze "wyparowało"
więc prawie sześć miliardów dolarów (wielkość ta ulega przypuszczalnie
dalszemu wzrostowi). Wszystko to jest tym bardziej szokujące, że aż do
ostatniej chwili inwestorzy i analitycy rynkowi nie dostrzegali sygnałów
zbliżającej się katastrofy.
Fundusz hedgingowy Amaranth został założony w 2000 r. przez Nicholasa M.
Maounis, który wcześniej zarządzał portfolio papierów dłużnych w Paloma
Partners. Inwestycje energetyczne Amaranth Advisors miał pod swoją opieką
Brian Hunter, trader wywodzący się z grupy kapitałowej Deutsche Bank i
uchodzący za wysokiej klasy fachowca, zaś łącznie Amaranth zatrudniał 115
specjalistów od lokowania kapitału pracujących w biurach m.in. w Houston,
Londynie, Singapurze i Toronto.
Amaranth nie tylko posiadał profesjonalną kadrę zarządzającą, ale - co jest
równie istotne - w świetle znanych nam faktów trudno jest wskazać w polityce
tego funduszu sytuację porównywalną z bezprawnymi działaniami prezesa Enronu
Jeffrey'a Skillinga czy "łajdaka na giełdzie", Nicka Leesona w banku Barings.
Ponieważ Amaranth był uważany za fundusz stabilny i wiarygodny, stosownie do
danych Associated Press hrabstwo San Diego zainwestowało w niego 175 milionów
dolarów, a fundusz emerytalny New Jersey - 25 milionów dolarów. Wśród
inwestorów nie brakowało również elity specjalistów od zarządzania aktywami w
postaci Goldman Sachs, Credit Suisse Group, Deutsche Bank, Bank of New York
czy Morgan Stanley Institutional Fund of Hedge Funds LP.
Skoro było tak dobrze, to dlaczego skończyło się tak źle? Wieko do puszki
Pandory uchyliły inwestycje w kontrakty terminowe oparte na cenie gazu
ziemnego, w które Amaranth Advisors zaangażowali nieproporcjonalnie dużą część
swojego portfela. By dobrze zrozumieć tło tych działań, trzeba jednak najpierw
wyjaśnić ogólny trend wzrostu cen nośników energii prowadzący do powstania
"bańki spekulacyjnej", jak również przeanalizować w bardziej szczegółowy
sposób politykę inwestycyjną przyjętą przez Nicholasa M. Maounis.
Czy wzrost cen nośników energii wynika z wyczerpywania się ich zasobów?
Jeszcze we wrześniu 2003 r. na giełdzie NYMEX baryłkę ropy (~159 litrów) można
było nabyć po cenie niższej niż 25 dolarów, podczas gdy w połowie lipca 2006
r. osiągnęła ona poziom 78,40 dolarów. Choć wciąż cena ta była niższa niż w
1980 r., gdy po uwzględnieniu inflacji należałoby ją szacować na poziomie ok.
90 dolarów, to nie ulega wątpliwości, że w ostatnich latach na ropie można
było doskonale zarobić.
Prawda ta dotyczy również wielu innych nośników energii, w tym także gazu
ziemnego, jak i znacznej części jeszcze szerzej rozumianego rynku surowców
naturalnych. Przykładowo od 2003 r., kiedy rozpoczęła się hossa, do maja 2006
r. cena miedzi wzrosła o 450 procent, natomiast w samym tylko okresie marzec -
maj 2006 r. o 80 procent.
Ten lawinowy wzrost cen natrętnie przywodził na myśl spekulacje na temat
wyczerpywania się światowych zasobów surowców, co musiałoby doprowadzić do
gwałtownego wzrostu cen m.in. paliw kopalnych i ich pochodnych. Zjawisko takie
już od dawna przepowiadają rozmaite teorie kryzysu energetycznego oraz teorie
szczytu, na czele z tzw. Hubbert peak theory, które są złożoną formą dla
wyrażenia trywialnej prognozy, że produkcja benzyny w czasie będzie
przypominać krzywą dzwonową - co oznacza, że wzrost osiągnie swój punkt
szczytowy, po którym produkcja zacznie się kurczyć pomimo dalszego wzrostu
popytu. W praktyce może to oznaczać wzrost cen aż do "petrocollapse" - chwili
gdy nastąpi całkowite załamanie rynku paliwowego.
Na pierwszy rzut oka powyższe rozumowanie wydaje się bez zarzutu, jednak
rzeczywistość jest bardziej złożona. Po pierwsze, choć zasoby nośników energii
i innych surowców naturalnych bez wątpienia są ograniczone, to nie do końca
wiemy, w jakim punkcie osi czasu umieścić granicę ekonomicznej opłacalności
ich dalszej eksploatacji. Można wręcz postawić paradoksalnie brzmiącą tezę, że
pomimo intensywnej eksploatacji zasoby nośników energii na świecie nie kurczą
się wcale albo kurczą się w ograniczony sposób. Bardzo pomocny do zrozumienia
tej prawidłowości jest pomiar dokonywany tzw. "latami konsumpcji", tzn.
poprzez weryfikację na ile lat równie intensywnej konsumpcji jak obecnie
wystarczają znane aktualnie zasoby danego dobra. Dla ropy naftowej w okresie
1920-2000 dostępność mierzona przyszłymi latami konsumpcji wzrosła z 7-10 lat
(wynik dotyczy Stanów Zjednoczonych) w okresie do 1944 r., przez 15-20 lat w
1945 r., do 45 lat pod koniec XX wieku (dla całego globu). W efekcie, na
skutek postępu technicznego i odkryć geologów, w XX wieku prawdą było
jednocześnie to, że ilość ropy naftowej na Ziemi się zmniejsza, jak i to, że
rośnie jej dostępność oraz pewność, że będzie dostępna w kolejnych latach. Do
przekroczenia pewnej wielkości progowej, po której dalsze kurczenie się
zasobów spowoduje bezpośrednie ograniczenie konsumpcji, nie sprawdza się więc
cała linearna logika zakładająca, że w miarę "wysychania" kolejnych złóż ceny
paliw kopalnych i innych surowców muszą rosnąć.
Po drugie, choć zasoby wszystkich surowców naturalnych są ograniczone, to dla
każdego z nich można szukać naturalnych i syntetycznych substytutów. W chwili
obecnej jako podstawowe nośniki energii wykorzystuje się złoża węgla
kamiennego i brunatnego (70 procent światowych zasobów paliw kopalnych), ropy
naftowej (16 procent) oraz gazu ziemnego (14 procent). Ale oprócz nich
istnieją również złoża innych nośników energii, które obecnie są bardzo słabo
wykorzystane np. hydratów (molekuł gazu otoczonych cząsteczkami wody) oraz
piasków smolistych i łupków roponośnych. Dochodzą do tego jeszcze odnawialne
źródła energii, w tym energia słoneczna, której ilość przypadająca na okrąg o
średnicy Ziemi wynosi 7-12 tysięcy razy więcej niż cała energia zużywana
obecnie przez gospodarkę człowieka.
Podsumowując powyższe rozważania można powiedzieć, że choć zasoby surowców, w
tym paliw kopalnych są wielkością skończoną, to nie do końca wiadomo czy fakt
ten posiada jakiekolwiek praktyczne konsekwencje dla ludzi Anno Domini 2007,
może poza bardzo ogólną refleksją, że odpowiedzialność za przyszłe pokolenia
nakazuje korzystać z dóbr naturalnych z pewnym umiarkowaniem.
Surowcowa bańka spekulacyjna
Skoro nie mamy obecnie do czynienia z wyczerpywaniem się zasobów, to co
generuje gwałtowny wzrost cen surowców?
Po części wzrost cen paliw kopanych i innych surowców ma charakter naturalny,
wynikający z faktu, że abstrakcyjnie rozumiana dostępność dobra nie zawsze
przekłada się na jego aktualną obecność na danym rynku, którą warunkują
również inne przyczyny gospodarcze, społeczne i polityczne. W naszym wypadku
takimi czynnikami warunkującymi praktyczną dostępność nośników energii były w
ostatnich latach m.in. wojna w Iraku, klęski żywiołowe w Zatoce Meksykańskiej
oraz napięcia polityczne wokół irańskiego programu jądrowego i rządów Hugo
Chaveza w Wenezueli.
Z uwagi na
