Skąd taki optymizm na FW20Z7 i FW20H8

[walek11]

Czy mógłby mi ktoś racjonalnie wytłumaczyć, dlaczego oferty kupna FW20Z7
i FW20H8 są stale co najmniej kilkanaście punktów wyżej od ofert sprzedazy
kontraktów FW20U7?

Zadałem sobie trochę fatygi i prześledziłem notowania z lat ubiegłych,
zwracając szczeglną uwagę na okres letni. Taka sytuacja ma miejsce chyba po
raz pierwszy. W okresie od marca do czerwca kurs FW20U7 był z kolei prawie
stale o kilkanaście punktów niższy od kursu FW20M7. Zwraca również uwagę
stosunkowo duża ilość otwartych pozycji na serii grudniowej. Czy to coś
znaczy? Zapewne tak, ale co?

Takie zjawisko nazywa się Contango na rynkach

[harryportier]

towarowych. Na future's indeksowych za granicą (FDX kontrakty na DAX'a, ES na
SP500, czy NQ na NDX-a są tu typowymi przykładami) jest normą - najbliższa
seria trzyma się najbliżej bazowego indeksu. W warunkach polskich jest to
jednak rzadkością i zazwyczaj oznacza, że szeroka publiczność uważa, że rynek w
długiej perspektywie może już tylko rosnąć.
Jest więc długoterminowym wskaźnikiem znacznego optymizmu rynku.

[walek11]

A w marcu, kwietniu i maju uważano, że rynek może jedynie tanieć (spadać?)?
Nie trzyma się to kupy.

Ja widzę raczej pod koniec każdego fixingu Wielkiego Korektora Kursów. Dzisiaj
rabo mnie skontrował ofertą kupna 100 kontraktów FW20Z7 po 3920 (sic!).

[harryportier]

> A w marcu, kwietniu i maju uważano, że rynek może jedynie tanieć (spadać?)?
Nie. Wyższa była niepewność publisi co do rozwoju sytuacji.
Możliwe też, że wreszcie pojawili się jacyś arbitrażyści, wykorzystujący
opisaną przez Ciebie sytuację miedzy dwoma seriami kontraktów - to nawet dość
prawdopodobne, bo nikt się do tej pory tym specyficznym rynkiem nie
interesował - mała płynność wyższych serii, a można tu całkiem ładne strategie
siodła zakładać (kupuj dłuzszą serię niżej wycenianą i równocześnie sprzedaj tę
krótszą, wyżej wycenianą). Jeśli tak, to znaczy, że polski rynek future's
wreszcie idzie ku normalności - w USA handel programowany komputerowo poluje na
1-2 pkt chwilowych wychyleń od teoretycznej wyceny po to, by to zgarnąć
podobnego typu arbitraż.

Polski rynek jest tu naprawdę nietypowy. Typowo, wyceny kontraktów o dłuższych
seriach powinny być wyższe od tych o krótszej, tak jest na kontraktach
indexowych na rozwiniętych rynkach.
Przykładowo, grudniowe ESZ07 -e-minisy na S&P500 są ok.12 pkt ponad bazowym
indeksem, grudniowe + 25 pkt, ESH08 + 37 pkt itp. I tak jest na tym rynku
stale, nawet w czasie silnej bessy.

Na rynkach towarowych sytuacja tańszych dłuższych serii jest normalna dla stanu
niepewności rynku co do trendu i nazywa się backwardation. Jeśli hossa na
towarze trwa długo, kontrakty przechodzą na contango, co z reguły oznacza, że
większość hossy mamy już za sobą. Przykład?
Contango (bardzo silne) na miedzi zrobiło się na jesień 2005, a silny ruch
zakończył się w maju 2006.

[walek11]

Nie da się ukryć. Najprzyjemniej czyta się opinie innych, które potwierdzają
własne domysły. Serdecznie dziekuję za wyjaśnienia.
Trzeba będzie nieco przysiąść i zająć się na serio opisaną przez Pana strategią.

[rrj]

Po prostu w lecie ustalane są prawa do dywidendy na spółkach z WIG 20. W tej
chwili 2,7%. I stąd ujemna baza na serii letniej kontraktów.

[k123456]

A czy mozna przewidzieć, w związku z obecnym "przewyższeniem" kursów serii
późniejszych, czy wrześniowe rolowanie będzie "górą" czy "dołem"?

[grzzal]

Nie można :)

zapraszam na futures.pl

[js.2]

Oczywiście że można, zaden problem.
Podaj mi tylko dokładny punktowy stan W20 w trzeci czwartek września.

[k123456]

A cóż to za problem zrobić jakieś założenie? Załóżmy więc, że w połowie
września WIG-20 będzie wynosił:

- 3500 pkt
- tyle, co wczoraj na zamknięciu
- 4000 pkt.

Co wówczas się stanie? Czy rolowanie FW20U7 na FW20Z7 będzie "z plusem" czy
też "z minusem"?
No i najważniejsze - dlaczego?

[rrj]

Wszystko można tylko trzeba mieć dobry model i go dobrze użyć. I nie traktować
poważnie otrzymanych rezultatów :)

W miarę ustalania praw do dywidendy ujemna baza na FW20U7 będzie malała (w
wartości bezwzględnej), czyli będzie dążyła do zera a może nawet jeszcze przed
21 września wróci na plusy. Oczywiście o ile utrzyma się trend wzrostowy a
raczej optymizm co do kontynuacji hossy. Jeśli nie, to baza może być ujemna.

Musisz uwzględnić dwa czynniki:
1) Dywidendy
aktualna wartość W20 bez dywidend = wartość WIG 20 * exp(- 0.23 * 0.028) =
3734,87 pkt. Różnica na piątkowe zamknięcie to 25 pkt.

2) Rosnące stopy procentowe i oczekiwanie dalszych podwyżek uzasadniają coraz
bardziej ujemną bazę (kontrakty tańsze niż indeks).

Inne podejście i pewnie lepsze to popatrzeć co się działo we wrześniu w
poprzednich latach.

[ksawon]

> 2) Rosnące stopy procentowe i oczekiwanie dalszych podwyżek uzasadniają coraz
> bardziej ujemną bazę (kontrakty tańsze niż indeks).

Jesteś tego całkowicie pewny?

Wg. tego artykułu (bossa.pl/edukacja/kontrakty/baza.html) teoretyczna
wartość kontraktu ROŚNIE wraz ze wzrostem stóp procentowych.

* prawidłowy link

[ksawon]

Prawidłowy link: bossa.pl/edukacja/kontrakty/baza.html

[walek11]

Przykro mi, ale to nie na temat.

Moje pytanie dotyczyło różnicy baz na kotraktach róznych serii. Od połowy marca
b.r. kurs FW20Z7 "przegania" kurs FW20U7, zwykle o co najmniej kilkanaście
punktów. Jedyne zbliżenie na zamknięciu miało miejsce w dniu wygasania serii
czerwcowej, po czym kurs FW20U7 znowu "zanurkował" poniżej kursów FW20Z7 i
FW20H8. Czy tak będzie aż do końca notowań FW20U7, czyli do połowy września,
czy też być może owe relacje ulegną odwróceniu?

Ta druga ewentualność skłaniałaby do rozpoczęcia swoiście pojętego arbitrażu
pomiędzy tymi seriami. Zmiana np. od -10 od + 10 to było nie było 20 punkcików.

[ksawon]

> Przykro mi, ale to nie na temat.

Przeczytaj przytoczony przeze mnie artykuł. Odkryjesz, że na temat.

> b.r. kurs FW20Z7 "przegania" kurs FW20U7, zwykle o co najmniej kilkanaście
> punktów.

Kiedy wygasa Z7 a kiedy U7? Oblicz utratę wartości pieniądza w "między czasie" i
koszty prowizji. Ile zostanie z tych kilkunastu punktów?

[rrj]

Masz rację oczywiście. Sorrki.

[walek11]

Było 20 i więcej punktów "rozwarcia", teraz zrobiło się 10. W czasie
dzisiejszej sesji można było przy odrobinie szczęścia załapać się na różnicę
5-6 punktów. Zysk może niewielki, ale obarczony o wiele mniejszym ryzykiem.
Ciekawe, czy i kiedy kursy FW20U7 i FW20Z7 się zrównają?

[wahh]

Intryguje mnie stwierdzenie,że contango utrzymuje się nawet w czasie silnej
bessy. Ten fakt mówi dużo o ludzkiej psychice - świadczy o tym, że nawet w
momentach gdy absolutnie nie wierzy się w sukces w najbliższym czasie jest się
optymistą w dłuższym terminie. Czy jednak ulega to czasami załamaniu i w jakich
okolicznościach?

[wahh]

W stosunku do zachowania serii z ubiegłych lat nastąpiła duża zmiana:
- seria FW20U8 nie jest kilkanaście punktów poniżej serii FW20M8,
ale kilka punktów na nią,
- serie FW20Z8 , a zwłaszca FW20H9 wyraźnie zwiększyły odstęp od
serii FW20U8. Rrj tłumaczył zachowanie w ubiegłych latach terminem
ustalenia prawa do dywidendy. Czy coś się zmnieniło w bieżącym roku?
Czy jest to trwały trend na cały drugi kwartał, czy też można się
spodziewać powrotu do normy z ubiegłych lat? W jakim przypadku?

Wartośc kontraktu

[poszi]

Wartość kontraktu forward (czyli też kontraktu terminowego na akcje):

F = S*exp(r*T) - D*exp(r*(T-t))

F - wartość kontraktu
S - cena spot
r - stopa procentowa bez ryzyka
T - czas do wygaśnięcia (w ułamkach roku)
D - dywidenda (jeśli więcej, to trzeba zsumować wszystkie)
t - czas wypłaty dywidendy (w ułamkach okresu do wygaśnięcia kontraktu).
exp - funkcja wykładnicza (zakłada się kapitalizację odsetek w sposób ciągły, co
ułatwia rachunki, każdy sposób kapitalizacji można przeliczyć na taką wielkość).

en.wikipedia.org/wiki/Forward_exchange_rate
(po uwzględnieniu specyfiki kontraktów, np. zero kosztów przechowywania)

Wzór się trochę komplikuje, jeśli stopa procentowa zależy od T (np. rynek
oczekuje wzrostu stóp), czy też, gdy depozyt zabezpieczający jest
nieoprocentowany (co zmniejsza korzyść trzymania kontraktów), ale to drobne
poprawki. Generalnie wzór pokazuje, że baza zwiększa się ze zwiększającymi się
stopami procentowymi i zmniejsza się z rosnącymi dywidendami.

> - seria FW20U8 nie jest kilkanaście punktów poniżej serii FW20M8,
> ale kilka punktów na nią,

Jeśli w danym kwartale dywidendy przekraczają kwartalną stopę procentową, to
baza powinna być ujemna. Jeśli w tamtym roku tak było, a w tym roku nie, to
wyjaśniałoby różnice w zachowaniu kontraktów. Jak wygrzebiesz dane dotyczące
dywidend teraz i rok temu, to możesz to ściśle sprawdzić.

> - serie FW20Z8 , a zwłaszca FW20H9 wyraźnie zwiększyły odstęp od
> serii FW20U8. Rrj tłumaczył zachowanie w ubiegłych latach terminem
> ustalenia prawa do dywidendy. Czy coś się zmnieniło w bieżącym roku?

Nie, to raczej efekt wzrostu stóp procentowych (ale może też przesunięcia,
zmniejszenia dywidend).

Warto przypomnieć, że gdyby nie dywidendy, które są trochę nieprzewidywalne,
baza miałaby prosty i przewidywalny wzór i dla płynnych instrumentów bez kosztów
przechowywania, jeśli nie ma dywidend baza musi być dodatnia. I nie ma to
związku z optymizmem czy pesymizmem inwestorów. Tak musi być, bo inaczej
opłacałby się arbitraż. W Polsce arbitraż jest utrudniony w związku z
rachitycznością krótkiej sprzedaży, ale instytucje, które mają dużo akcji, mogą
się w takie coś angażować. Jeśli baza byłaby niższa niż wynikająca ze wzoru, to
sprzedajesz akcje WIG20 (na normalnym rynku robisz krótka sprzedaż) i zajmujesz
długą pozycję na kontraktach terminowych. Ponieważ kontrakty wymagają tylko
drobnego depozytu, większość pieniędzy ze sprzedaży by procentowało. W dniu
wygaśnięcia kontraktów odkupujesz akcje i masz akcje + zysk z odsetek wyższy niż
koszt bazy. Dla takiego OFE, co trzyma i tak kupę akcji, to byłby czysty ekstra
zysk. Odwrotnie, jeśli baza byłaby większa niż wynika ze wzoru, pożyczasz
pieniądze, kupujesz za nie akcje WIG20 i zajmujesz krótką pozycje na kontrakcie.
W dniu wygaśnięcia kontraktu oddajesz odsetki, ale one są niższe niż różnica w
bazie w dniu zajęcia pozycji i znowu masz zysk bez ryzyka. W przypadku dywidend
rachunek jest ten sam pamiętając, że akcje płacą dywidendy, a kontrakty nie
(więc w przypadku dużych dywidend bardziej się opłaca trzymać akcje WIG 20 niż
kontrakt odwrotnie niż w przypadku niskich lub zerowych dywidend).

Jeśli to wszystko odbiega od teorii, to dlatego, że są koszty transakcyjne,
problemy z płynnością czy problemy z krótka sprzedażą, które ograniczają
możliwości arbitrażu. Ale na rozwiniętych, płynnych rynkach, to się świetnie
sprawdza.

[wahh]

Dziekuję - widzę, że to skomplikowane, ale bardzo ciekawe. Muszę
poświęcić trochę czasu, by to rozgryźć

[poszi]

> Dziekuję - widzę, że to skomplikowane, ale bardzo ciekawe.

Skomplikowane to są wyceny opcji egzotycznych. Kontrakty forward są jedne z
prostszych :)

Najprościej to zrozumieć, jeśli będziesz myślał jak arbitrażysta (tak zresztą
się to wyprowadza). Ścisłe wzory wymagają pewnych idealizowanych założeń (brak
opłat transakcyjnych, możliwość krótkiej i długiej sprzedaży dowolnych
instrumentów, możliwość deponowania i pożyczania po tej samej stopie
procentowej), ale jakościowe zależności działają doskonale i w nieidealnym
świecie. Dla jakiejkolwiek sytuacji pomyśl nad arbitrażem, który pozwala bez
ryzyka zarobić na różnicy w wycenie. Rynek będzie dążył do takiej sytuacji,
gdzie arbitraż jest nieopłacalny i to jest sytuacja równowagi. Im większe są
utrudnienia w arbitrażu (koszty, niska płynność), tym większe może (ale nie
musi) być odchylenie ceny instrumentu od jego teoretycznej wartości i tym
większe mogą być wahania bazy.

[wahh]

Wyliczenie dla akcji nie jest trudne. Dla kontraktów na indeks musi
być chyba bardziej skomplikowany wzór, bo wydaje mi się,że należy
na pewno uwzględnić udział spółki w indeksie , a może także inne
czynniki?

[poszi]

> Wyliczenie dla akcji nie jest trudne. Dla kontraktów na indeks musi
> być chyba bardziej skomplikowany wzór, bo wydaje mi się,że należy
> na pewno uwzględnić udział spółki w indeksie

Oczywiście należy uwzględnić, ale to wpływa tylko na poziom dywidendy. Należy
pomnożyć stopę dywidendy naliczona w danym okresie rozliczeniowym (stosunek
dywidendy do kursu akcji) przez udział w indeksie dla wszystkich 20 akcji WIG20
i tak otrzymaną średnią ważoną stopę dywidendy pomnożoną przez wartość indeksu
wykorzystać we wzorze (jeszcze by trzeba było wziąć średni termin wypłaty) albo
po prostu traktować to jak portfel 20 akcji o wagach z indeksu.

Ten artykuł też omawia te sprawy (ale akurat pomija dywidendy):
www.futures.pl/?did=109
Swoją drogą zerknąłem na kursy poszczególnych kontraktów WIG20 i dla dalszych
serii baza jest niższa od teoretycznej. Dla dalszych serii jednak pewnie
arbitraż jest bardzo utrudniony ze względu na znikoma płynność. Gdyby chcieć
inwestować w WIG20 na rok, to lepiej kupić kontrakt H9 niż akcje WIG20.

Bardzo płynne rynki jednak mają to spełnione bardzo dobrze. Złoto jest
klasycznym przykładem. Możesz zobaczyć, że kursy kontraktów coraz późniejszych
serii rosną
www.nymex.com/gol_fut_cso.aspx
wg tych stóp procentowych (forward rate):

www.kitco.com/market/LFrate.html
Złoto w tym przypadku zachowuje się jak akcja, która potencjalnie płaci "lease
rates" (czyli koszty pożyczania) jako "dywidendy" (swoją drogą właśnie ma
miejsce bardzo dziwne zjawisko ujemnych lease rates dla 1-month), ale to jest
tak małe, że można to pominąć. Przez to dalsze serie kontraktów są odpowiednio
droższe, bowiem kupując kontrakt mrozi się tylko znikomą część kapitału, podczas
gdy kupując spot angażuje się całą gotówkę, która nie procentuje. Zatem różnice
między seriami to ok. (2.5%/12)*liczba_miesięcy_między_seriami i to się na rynku
bardzo dobrze sprawdza.

korelacja FW20M8-FW20U8

[wahh]

Aktualnie można sprzedać FW20U8 około 8 pkt powyżej ceny kupna
FW20M8.Baza jest teraz dodatnia, ale przed dywidendą PEKAO i TPSA
była ujemna. W lipcu przypada data ustalenia praw do dywidendy
KGHM,PGNiG i Agory - WiG20 zostanie skorygowany w dół o około 30
pkt, a później będą jeszcze ustalane prawa do dywidendy PKOBP i PKN -
dodatkowa korekta w dół WiG 20 o ponad 20pkt. Czy w tym układzie i
przy aktualnej sytuacji giełdowej nie jest najbardziej
prawdopodobne, że w terminie wygasania FW20M8 baza będzie około
zera, a kurs FW20U8 ze względu na bliskie dywidendy będzie poniżej
bazy, czyli zejdzie poniżej FW20M8? Czy nie daje to pola do
korelacji na tej parze i potencjalnego zarobku około 10 pkt na
każdej parze? Gdzie w tym rozumowaniu są błędy ? Wiem dobrze,że
najbardziej racjonalna kalkulacja nie gwarantuje na giełdzie
powodzenia, ale myślę o odczuwalnym zwiększeniu szans.

[wahh]

> Jeśli w danym kwartale dywidendy przekraczają kwartalną stopę
procentową, to baza powinna być ujemna >

Znalazłem informację w "portfel indeksu" na dzień 2 kwietnia 2008,
że stopa dywidendy dla WIG 20 wynosi 3%. Dla stopy procentowej bez
ryzyka około 7 % rocznie i około 3% liczone do 19 września wartość
serii U8 na poziomie M8 wydaje się aktualnie mniej więcej
prawidłowa.Wypłata dywidend zaczyna się jednak od 15 maja.
14 maja stopa procentowa / liczona od 15 maja do 19 września/
wynosić będzie już nie 3 %, ale około 2,2%, a stopa dywidendy
pozostanie nadal na poziomie 3%. Czy te 0,8% nadwyżki stopy
dywidendy nad stopą procentową /tj około 24 pkt/ w tym okresie może
oznaczać, że wartość FW20U8 w stosunku do FW20M8 będzie przed 15
maja spadać? Gdyby ten spadek wyniósł około 10 pkt opłacalne byłoby
skorelowanie po aktualnych cenach krótkich FW20U8 i długich Fw20M8.
Jaka jest szansa na powodzenie takiej operacji???

[wahh]

Zauważyłem, że gdy giełda idzie w górę, odległość między FW20M8 i
następnymi seriami się zmniejsza i odwrotnie. Dzisiaj przewyższenie
ceny na późniejszych seriach było o kilka pkt niższe niż przy
niższym indeksie Wig20. Na fixingu ktoś zleceniem PKC wywindował
tylko cenę FW20Z8 o kilkanaście pkt ponad normę. Powtarza się to
ostatnio dość często. Po co ktoś wyrzuca pieniądze?

korelacja FW20M8-FW20U8

[wahh]

Aktualnie można sprzedać FW20U8 około 8 pkt powyżej ceny kupna
FW20M8.Baza jest teraz dodatnia, ale przed dywidendą PEKAO i TPSA
była ujemna. W lipcu przypada data ustalenia praw do dywidendy
KGHM,PGNiG i Agory - WiG20 zostanie skorygowany w dół o około 30
pkt, a później będą jeszcze ustalane prawa do dywidendy PKOBP i PKN -
dodatkowa korekta w dół WiG 20 o ponad 20pkt. Czy w tym układzie i
przy aktualnej sytuacji giełdowej nie jest najbardziej
prawdopodobne, że w terminie wygasania FW20M8 baza będzie około
zera, a kurs FW20U8 ze względu na bliskie dywidendy będzie poniżej
bazy, czyli zejdzie poniżej FW20M8? Czy nie daje to pola do
korelacji na tej parze i potencjalnego zarobku około 10 pkt na
każdej parze? Gdzie w tym rozumowaniu są błędy ? Wiem dobrze,że
najbardziej racjonalna kalkulacja nie gwarantuje na giełdzie
powodzenia, ale myślę o odczuwalnym zwiększeniu szans. Jaka opinia o
FW20Z8 i FW20H9??