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27.07.02, 08:49
Aktienoptionen
Die nächste Börsenbombe
Von Thomas Hillenbrand
Ciekawy artykul , niestety po niemiecku.
Amerikanische und europäische Unternehmen weigern sich bisher, die Kosten
ihrer milliardenschweren Aktienoptionsprogramme in der Bilanz aufzuführen. Die
Gewinne der meisten Firmen sind deshalb viel zu hoch - und die Aktien viel zu
teuer.
Hamburg - Aktienguru Warren Buffet grinste am vergangenen Montag zufrieden in
die Kamera. "Ich bin entzückt", verkündete das "Orakel von Omaha". Mit
der Börse hatte der Freudenausbruch nichts zu tun: Der Dow Jones war zum
Zeitpunkt von Buffets Auftritt auf "Bloomberg TV" bereits 200 Punkte in die
Tiefe gerauscht.
Der Jubel galt einer Meldung des Brausekonzerns Coca-Cola , bei dem Buffet
Großaktionär ist. Coke-Chef Douglas Daft hatte kurz zuvor verkündet, sein
Unternehmen werde ab dem vierten Quartal an Mitarbeiter ausgegebene
Aktienoptionen als Kosten buchen. Bisher tut der Konzern so, als ob die seit
einigen
Jahren sehr beliebten stock options für das Unternehmen umsonst wären.
Optionen in der Gewinn- und Verlustrechnung zu verschweigen ist gang und
gäbe. Der Haken: Aktienoptionen verursachen Unternehmen in den meisten
Fällen selbstverständlich Kosten, sobald der Besitzer sie einlöst. Deshalb
wäre es nur logisch, Aktienoptionsprogrammen als Personalaufwendung in der
Bilanz
zu buchen. Bisher passiert dies allerdings nicht. Weder in den USA, wo der
Bilanzstandard US-GAAP (General Accepted Accounting Principles) gilt, noch
unter dem in Europa gebräuchlichen IAS-System (International Accounting
Standard) sind Unternehmen verpflichtet, Optionen ergebniswirksam
einzubeziehen.
Nach US-GAAP steht es Unternehmen frei, ob sie Optionen als Kosten bucht oder
nicht. Allerdings sind Firmen verpflichtet, den Wert der ausstehenden
Optionen bei der amerikanischen Börseaufsicht SEC anzugeben. Maßgeblich ist,
wie viel die Option zum Zeitpunkt Wert wäre, zu dem ein Mitarbeiter sie
ausüben kann. In Europa gelten unterschiedliche Regelungen. Nach dem
internationalen Bilanzierungsstandard IAS müssen Optionen auch nicht als
Kosten
ausgewiesen werden.
Einige Experten kritisieren, dass der Wert von Optionen stark schwankt, weil
er vom Kurs der Aktie und der Volatilität abhängt. Würden Unternehmen
Optionen als Kosten buchen, wäre das außerdem so, als führten sie Löhne in
der Gewinn- und Verlustrechnung auf, die noch überhaupt nicht gezahlt
wurden.
In den Vereinigten Staaten besitzen geschätzte drei Millionen Arbeitnehmer
Optionen. Der Löwenanteil entfällt auf Manager und Vorstände. Für Europa
existieren keine Zahlen.
Neben hartem Cash haben sich Aktienoptionen (siehe Kasten) zur beliebtesten
Form der Mitarbeiterentlohnung entwickelt. Vor allem für Vorstände existieren
praktisch in jedem größeren börsennotierten Unternehmen Amerikas und Europas
Aktienoptionsprogramme. Im Jahr 2001 wurden 58 Prozent der
Managerentlohnung in den USA in Form von stock options gezahlt.
Bereits Mitte der Neunziger stand das Kostenthema in den USA schon einmal auf
der Tagesordnung. Damals gelang es der Wirtschaftslobby, eine Änderung
der Bilanzregeln bezüglich Optionen zu verhindern. Der Widerstand ist
verständlich: Nach einer Studie der Investmentbank Merrill Lynch wären die
Gewinne
pro Aktie (EPS) der im Standard & Poor's 500 Index enthaltenen Unternehmen im
Jahr 2001 durchschnittlich 21 Prozent niedriger gewesen, wenn die Kosten
von Optionen abgezogen worden wären.
Besonders im Silicon Valley hasst man die Reformbestrebungen. Mehr als jede
andere Branche hat der Technologiesektor seine Top-Leute in Boomzeiten mit
heißen Aktienoptionen bezahlt - würden diese plötzlich in den Bilanzen
auftauchen, wäre die Ertragskraft der meisten Unternehmen weit weniger
eindrucksvoll. Merrill schätzt, dass die Gewinne der Branche 20 bis 70
Prozent zu hoch liegen.
Aufgeblasene Riesen
Je genauer man einzelne Unternehmen unter die Lupe nimmt, umso schlimmer
nimmt sich das Ganze aus. Dells operativer Gewinn wäre im Jahr 2001 satte 56
Prozent niedriger ausgefallen, Intels Profit lag 80 Prozent zu hoch,
Microsofts immerhin um 30 Prozent. Yahoo! läge nach Abzug der Kosten für
Optionsprogramme sogar tief im roten Bereich. Nach Angaben von Charles Allom,
Herausgeber von "Growth Stock Outlook", hat das Internetportal
Aktienoptionen unters Volk gebracht, deren Gesamtwert den Umsatz eines Jahres
übersteigt.
In Europa sieht es nicht wesentlich besser aus. Die Investmentbank Dresdner
Kleinwort Wasserstein schätzt, dass auch die Gewinne europäischer
Unternehmen zehn Prozent niedriger wären, wenn man die Optionen abzöge. Bei
Technologieunternehmen wäre der Abschlag doppelt so hoch. Genaue
Zahlen sind allerdings Mangelware: Während bei Konzernen, die nach US-GAAP
bilanzieren, zumindest im Kleingedruckten der aktuelle Wert der
ausgegebenen Optionen beziffert werden muss, sucht der Anleger in
europäischen Bilanzen meist vergeblich.
Reichlich Luft in der Börse
"Wenn Optionen keine Form der Vergütung sind, was sind sie dann? Wenn
Vergütungen keine Ausgaben sind, was sind sie dann? Und wenn Ausgaben nicht
in die Berechnung von Gewinnen hineingehören, wo in aller Welt gehören sie
dann hin?"
Warren Buffet
Aus Sicht der Börse ist die Optionsfrage besonders heikel: Wenn sich die
Bilanzierungsstandards änderten, wären die Gewinne niedriger. In der Folge
wären
Aktien durch die Bank zu hoch bewertet. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das
gängigste Maß dafür, wie teuer Aktien sind, hat für den S&P 500 derzeit
einen Wert von 18,7. Nach Merrills Rechnung läge das KGV nach Abzug der
Optionskosten bei 22,6. In den vergangenen Monaten auf immer neue Tiefstände
geprügelte Branchen, die vielen Aktienstrategen inzwischen als billig gelten,
wären plötzlich keine Schnäppchen mehr. Technologiepapiere wären nach
2001er Zahlen auf einen Schlag um 39 Prozent teurer, das KGV von
Telekommunikationswerten stiege um 23 Prozent.
Die Auswirkungen, die das jähe Verpuffen von Gewinnen auf die ohnehin schon
wackelige Börse haben könnte, sind eines der Hauptargumente der Gegner
des "Option Expensing". Die Märkte, sagen sie, würden mit drastischen
Verkäufen reagieren. Eine ziemlich dreiste Argumentation: Sagt den Investoren
bloß
nicht die Wahrheit, sonst kommen sie wohlmöglich noch auf die Idee, unsere
überteuerten Papiere abzustoßen.
Das zweite Argument lautet, dass sich der Wert von Aktienoptionen nur schwer
erfassen lasse. Die finanzmathematischen Formeln, die dafür gängigerweise
verwendet würden, seien mit Fehlern und Unsicherheiten behaftet. Joseph
Stiglitz, Nobelpreisträger und ehemaliger Wirtschaftsberater Bill Clintons
hält das
Argument für spitzfindig: "Eines ist sicher: Der derzeit von Unternehmen ...
für ihre Optionen angesetzte Wert Null ist eine Untertreibung", schrieb
Stiglitz
jüngst in einer Kolumne für das "Wall Street Journal".
George Bush: Kein Problem mit dem Options-Schmuh
Auch andere Wirtschaftsgrößen sind für eine Einbeziehung von Optionen,
darunter US-Notenbank-Chef Alan Greenspan. Geholfen hat es bisher nichts.
Obwohl die amerikanische Wirtschaft nach zahlreichen Bilanzbetrügereien mehr
Transparenz dringend nötig hätte, schmetterte der US-Senat unlängst zwei
Anträge ab, das option expensing als Teil eines Maßnahmenpakets gegen die
grassierende Enronitis zu verabschieden.
Präsident George Bush und sein vornehmlich aus früheren Top-Managern
bestehendes Kabinett haben das Thema bisher nicht einmal en passant in den
Mund genommen. Als Theodore Roosevelt der Wall Street seinerzeit die Leviten
las, "sprach er leise und schwang einen großen Knüppel", hämt Alan Abelson,
Chefkommentator des Wall-Street-Blatts "Barron's". "Bush hingegen spricht
laut und schwingt eine nasse Nudel".
In Europa zeichnet sich zumindest mittelfristig eine Lösung für das Probl
